Por que os investidores nunca devem comprar REITs hipotecários

Albert Pego

Este artigo irá explorar os REITs hipotecários, historicamente uma classe popular de ativos geradores de renda, e por que os investidores (e principalmente os aposentados) devem evitá-los completamente. Em primeiro lugar, como um grupo, eles têm um desempenho horrível, com o VanEck Mortgage REIT Income ETF (NYSEARCA:MORT) caindo 36% no acumulado do ano, caindo 33% em uma base cumulativa de 5 anos e estável em 10 anos base cumulativa. Isso inclui todos os dividendos, supondo que sejam reinvestidos em ações.

Em comparação, High Yield (HYG), talvez a melhor composição orientada para a renda, caiu 14% no acumulado do ano, subiu 4,2% cumulativamente em cinco anos (0,82% ao ano) e subiu 30,6% cumulativamente em uma década (2,7% ao ano). ). Embora esses também não sejam grandes retornos, eles significam que $ 10.000 em HYG valeriam $ 13.624 ao longo de uma década.

Um investimento de $ 10.000 em MORT uma década atrás valeria hoje $ 10.142, mesmo com todos esses dividendos suculentos. Que desastre.

O que demonstraremos é que os REITs hipotecários foram e provavelmente continuarão a ser classes de ativos condenadas (a menos que alcancemos um estado de curva de rendimento íngreme e inabalável). Esses veículos emprestam a descoberto (eles "repoem" ou entram em acordos de recompra, muitas vezes uma mistura de títulos da Agência e não da Agência), alavancando-os de 2 a 9 vezes, dependendo do nome, e tentam gerenciar a convexidade e a duração da melhor maneira possível. Mas as taxas são extremamente altas, os dividendos quase sempre excedem os ganhos econômicos reais, com as equipes de gerenciamento demonstrando pouca capacidade de navegar pela convexidade negativa inerente associada a um REIT hipotecário (ou seja, gerenciar mudanças na duração).

Hoje, em particular, uma curva de rendimento invertida continuará a prejudicar os valores contábeis.

O argumento positivo em torno dos REITs hipotecários é que eles estão sendo negociados com grandes descontos em relação ao NAV, os múltiplos de ganhos parecem baratos, com rendimentos de dividendos atraentes. A realidade é que estes são projetados para fracassar em investimentos, muitas vezes atacando investidores de varejo não sofisticados em busca de rendimentos que, em geral, são bons demais para ser verdade.

Provavelmente estão cientes de muitos REITs de hipotecas, com Annaly (NLY) o maior nome no espaço. Muitas vezes maior é melhor. Os benefícios de escala significam taxas mais baixas e uma estratégia bem-sucedida pode levar a entradas de capital e crescimento. Ainda assim, o NLY caiu 18% cumulativamente em uma década, e apenas 3,7% ao ano teve um investidor cronometrado bem em uma compra em 2007.

Abaixo estão os números de retorno de 10 anos com Annaly caindo 18% cumulativamente em uma década.

NLY retorna (Bloomberg)

A carteira mREIT típica é, digamos, 5x alavancada, usando REPOs para financiar a compra de uma variedade de títulos hipotecários. Os títulos hipotecários são compostos principalmente por hipotecas fixas de 30 anos, 15 anos, bem como uma mistura de hipotecas de taxa ajustável (ou ARMs). A maioria é implicitamente garantida pelo governo dos EUA por meio de uma das agências (Fannie Mae/Freddie Mac). Aqueles não garantidos (muitas vezes jumbos) são títulos que não são da agência. A MFA é o principal ator na arena fora da agência.

No caso de inadimplência em um título da FNMA, por exemplo, a Fannie garantirá o título e cobrirá os juros e o principal. Assim, embora não haja risco de crédito per se, há risco de duration. De fato, os proprietários podem pagar antecipadamente uma hipoteca e, por extensão, os RMBS (títulos lastreados em hipotecas residenciais) podem ser pagos antecipadamente sem penalidade a qualquer momento.

Assim, quando as taxas estão baixas, títulos atraentes com cupons mais altos são pré-pagos antecipadamente. Quando as taxas disparam como agora, os investidores em RMBS (e REITs hipotecários) ficam segurando o saco, por assim dizer. É um perde-perde para o investidor hipotecário (e os REITs hipotecários) e ganha-ganha para os proprietários de imóveis com hipotecas.

Em outras palavras, os REITs hipotecários raramente se beneficiam de rendimentos mais baixos (e preços/valores de ativos mais altos) em papéis de longa duração (já que os títulos normalmente são cancelados). Mas eles sempre ficam presos possuindo títulos hipotecários que são negociados quando as taxas sobem.

Annaly, por exemplo, possui US$ 59 bilhões em títulos hipotecários (principalmente agências fixas de 30 anos), financiados com US$ 51 bilhões em recompras. Eles têm US$ 850 milhões em dinheiro e US$ 1,5 bilhão em ações preferenciais. Isso os deixa com cerca de US$ 10,5 bilhões em patrimônio líquido. Com um valor de mercado de US$ 7,6 bilhões e um rendimento de dividendos de 21%, muitos investidores podem ficar bastante entusiasmados. Com um desconto de 30% sobre o valor contábil, a ação parece opticamente barata. Sem falar no rendimento de gordura: 21% parece incrível (mas sim, bom demais para ser verdade).